CFIC導(dǎo)讀 ◆社會(huì)融資規(guī)模是我國獨(dú)創(chuàng)的、適合中國國情的金融宏觀指標(biāo)。社融如何定義？由哪些部分組成？有著怎樣的誕生歷程？在我國接受程度如何？對(duì)宏觀調(diào)控有哪些意義？原標(biāo)題：上證觀察家 | 社會(huì)融資規(guī)模是我國獨(dú)創(chuàng)的宏觀金融指標(biāo)社會(huì)融資規(guī)模是我國獨(dú)創(chuàng)的、適合中國國情的金融宏觀指標(biāo)。社融如何定義？由哪些部分組成？有著怎樣的誕生歷程？在我國接受程度如何？對(duì)宏觀調(diào)控有哪些意義？本文將給予回答。一、社融反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額。社融是通過金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方和金融市場(chǎng)的發(fā)行方統(tǒng)計(jì)的，具體包括四個(gè)方面：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)融資（人民幣貸款、外幣貸款）；二是表外融資（委托、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）；三是直接融資（債券和股票融資）；四是其他方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的資金支持，包括保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)、小額貸款公司貸款和貸款公司貸款等。2018年7月起，社融指標(biāo)進(jìn)行了一些修訂，人民銀行陸續(xù)將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”“貸款核銷”“政府債券”等納入社融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)指標(biāo)修訂很正常，例如美國M2指標(biāo)就經(jīng)過了多次修訂。社融指標(biāo)的開放性與包容性也支持對(duì)其予以修訂。例如，貸款核銷是金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，應(yīng)該加進(jìn)去；中央和地方政府債券主要由金融機(jī)構(gòu)購買，并通過金融市場(chǎng)發(fā)行。盡管經(jīng)過數(shù)次修訂，但萬變不離其宗，社融反映的是金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，這個(gè)概念始終沒有變。要做出一個(gè)中國獨(dú)創(chuàng)的新指標(biāo)不容易。2010年9月，筆者擔(dān)任中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)。按照行領(lǐng)導(dǎo)要求，11月初調(diào)查統(tǒng)計(jì)司開始研究編制社融指標(biāo)。國務(wù)院和中國人民銀行領(lǐng)導(dǎo)對(duì)社融編制高度重視，多次批示要求聽取各方面意見，其間與多個(gè)部門反復(fù)協(xié)調(diào)�？梢哉f，該指標(biāo)是集體智慧結(jié)晶，筆者只是起了牽頭人和主要責(zé)任人的作用。因?yàn)槭俏覈讋?chuàng)，很多內(nèi)容都經(jīng)過反復(fù)斟酌修改，如該指標(biāo)定義短短的一句話就是筆者在出差的飛機(jī)上修改確定下來的�！吧鐣�(huì)融資規(guī)模”的名稱也是筆者建議的。當(dāng)時(shí)考慮過“社會(huì)融資總規(guī)�！被蛘摺吧鐣�(huì)融資總量”，但筆者建議還是“社會(huì)融資規(guī)�！北容^好，因?yàn)榉Q為總規(guī)�；蛘呖偭靠赡懿粶�(zhǔn)確，畢竟有些內(nèi)容沒有包括進(jìn)去，就不能稱之為總量。事實(shí)證明的確如此，社融指標(biāo)后續(xù)作了新的補(bǔ)充。2011年4月社融指標(biāo)首次發(fā)布，當(dāng)時(shí)中國人民銀行召開了新聞發(fā)布會(huì)，引起社會(huì)廣泛關(guān)注。2012年起該指標(biāo)按月發(fā)布，并在2012年9月公布了2002年以來的月度歷史數(shù)據(jù)。2014年起按季發(fā)布地區(qū)社融增量數(shù)據(jù)。因?yàn)樨泿殴⿷?yīng)量M1、M2有同比增速數(shù)據(jù)，各方面都希望社融也能做出同比增速。增量的同比增速短期內(nèi)上下波動(dòng)很大，缺乏指導(dǎo)意義，因此需要基于社融存量數(shù)據(jù)計(jì)算同比增速。然而，做存量數(shù)據(jù)很困難，很多數(shù)據(jù)不在我們這里。通過協(xié)調(diào)各有關(guān)方面，用了整整兩年，于2015年按季發(fā)布社融存量數(shù)據(jù)，2016年1月起，按月發(fā)布社融存量數(shù)據(jù)，于是有了目前按存量計(jì)算的社融同比增速。經(jīng)過20年發(fā)展，社融增量從2002年2萬億元增長(zhǎng)到2022年的32萬億元。社融指標(biāo)是2011年才誕生的，為何會(huì)有2002年的數(shù)據(jù)？其實(shí)這是我們倒推所得。很多統(tǒng)計(jì)的歷史數(shù)據(jù)都是倒推得到的。例如，直到二十世紀(jì)50年代后期，美國才開始編制廣義貨幣供應(yīng)量M2指標(biāo)，而美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓·弗里德曼、安娜·雅各布森·施瓦茨所著《美國貨幣史：1867—1960》將該指標(biāo)倒推回溯了近100年。三、社融指標(biāo)是我國獨(dú)創(chuàng)的金融指標(biāo)為什么西方國家沒有社融指標(biāo)？發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制更為完善，利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢，長(zhǎng)期以來更注重使用價(jià)格型指標(biāo)而非數(shù)量型指標(biāo)。同時(shí)，西方國家金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端高度復(fù)雜、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)成本很高。盡管西方國家尚未有類似實(shí)踐，但很早就有相關(guān)的理論研究，為社融指標(biāo)的誕生提供了理論基礎(chǔ)。我們知道，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的“鏈條”中，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)角度出發(fā)，可分為貨幣渠道和信用渠道。二十世紀(jì)50年代，托賓、施蒂格利茨及伯南克等經(jīng)濟(jì)學(xué)家就陸續(xù)提出了貨幣政策傳導(dǎo)的“信用渠道”，強(qiáng)調(diào)貨幣政策的變化通過改變商業(yè)銀行的貸款量（資產(chǎn)端）以及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方和金融市場(chǎng)發(fā)行方（如信托貸款、債券融資、股票融資等的變動(dòng)）來影響企業(yè)資金可得性，改變私人部門投資和最終產(chǎn)出。結(jié)合我國實(shí)際，筆者曾在《中國貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制——兩中介目標(biāo)，兩調(diào)控對(duì)象》（發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》，2008年第10期。該文的英文翻譯版《The binary transmission mechanism of China’s monetary policy-A reaserch on the “two intermediaries, two targets” model》刊登于Frontiers of Economics in China 2009,4(3):335-360.）一文中，揭示了信貸指標(biāo)（也就是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端）在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要作用，以及其在現(xiàn)實(shí)中作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的屬性。社會(huì)融資規(guī)模則是上述理論和實(shí)踐在我國宏觀金融調(diào)控中的進(jìn)一步延伸。我國尤其重視金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，這是我們編制社融指標(biāo)的初衷。第一，盡管我們有貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2，但這些指標(biāo)難以清晰反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。第二，社融具有豐富的結(jié)構(gòu)內(nèi)涵，多角度、全方位反映各類融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，符合金融宏觀調(diào)控的需要。第三，長(zhǎng)期以來，西方國家更注重價(jià)格型指標(biāo)而非數(shù)量型指標(biāo)，由此導(dǎo)致的信息缺失進(jìn)而監(jiān)管不力，正是2008年國際金融危機(jī)發(fā)生的重要原因之一。我國首創(chuàng)的社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)開國際先河，反映了我國為彌補(bǔ)統(tǒng)計(jì)信息缺口而做的努力，具有很高的開放性、可塑性，日漸被社會(huì)各界接受與應(yīng)用，也得到了IMF、BIS等國際金融組織的認(rèn)可。四、社融指標(biāo)受到社會(huì)各界廣泛關(guān)注第一，中央重視。自2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出要“保持合理的社會(huì)融資規(guī)模”以來，社融每年都會(huì)寫進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件和《政府工作報(bào)告》。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2023年《政府工作報(bào)告》都提出“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。第二，地方看重。2011年社融指標(biāo)問世后，從省級(jí)到市級(jí)再到縣級(jí)都想做地方的社融指標(biāo)，但是各地自己做不僅耗時(shí)費(fèi)力，而且會(huì)產(chǎn)生指標(biāo)體系差異問題，因此我們決定統(tǒng)一編制分地區(qū)的社融數(shù)據(jù)。人們無法知道M2有多少留在北京，多少留在上海，而社融都能反映。社融能夠反映不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同期限、不同融資方式的資金，比如委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資，股票和債券等直接融資，國債和地方債發(fā)行等。社融指標(biāo)問世前，地方政府主要看重人民幣貸款，現(xiàn)在通過社融還能夠知道直接融資、表外融資等對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的支持。第三，市場(chǎng)關(guān)注。10多年來社融和M2已經(jīng)成為我國最重要的兩大金融宏觀監(jiān)測(cè)和調(diào)控指標(biāo)。第四，學(xué)界研究�，F(xiàn)在討論金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展等話題的學(xué)術(shù)論文中，經(jīng)常會(huì)采用社融指標(biāo)。2016年筆者與合作者所著《社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)》一文發(fā)表在《中國社會(huì)科學(xué)》，并獲得2020年浦山政策研究獎(jiǎng)。我們欣喜地看到，國內(nèi)外關(guān)于社融的學(xué)術(shù)論文越來越多，說明我國獨(dú)創(chuàng)的金融指標(biāo)正走向?qū)W術(shù)舞臺(tái)。五、社融指標(biāo)對(duì)宏觀調(diào)控具有重要意義社融不僅是一個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，而且在宏觀調(diào)控中發(fā)揮著積極作用。首先，社融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，直接受宏觀政策的調(diào)控（如降準(zhǔn)降息、政府債券發(fā)行等），甚至對(duì)經(jīng)濟(jì)具有一定領(lǐng)先性。其次，社融中企業(yè)債券融資、表內(nèi)外融資等對(duì)利率都很敏感，其敏感性已經(jīng)超過M2，所以社融成為我國金融宏觀調(diào)控的重要監(jiān)測(cè)指標(biāo)和中介目標(biāo)。最后，社融指標(biāo)全面和前瞻性反映我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況，有利于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、高質(zhì)量發(fā)展。本文來源：上海證券報(bào) 作者：中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng) 盛松成
微信編輯： 顧舒徐  |
