事件：
公司2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入226.82億元，同比增長51.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.78億元，同比增長25.70%；基本每股收益1.12元/股；加權(quán)平均ROE為12.74%，同比下降5.09pp。第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84.53億元，同比增長36.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.41億元，同比增長10.37%。
評(píng)論：
1、營收維持高增長，控費(fèi)能力突出
公司保持?jǐn)U規(guī)模拓份額的戰(zhàn)略布局，21年前三季度營收同比增長51.44%，歸母凈利潤同比增長10.37%，在地產(chǎn)調(diào)控收緊、原材料成本高漲、全行業(yè)承壓的情況下，公司大體量維持收入高增、凈利潤兩位數(shù)正增長，我們認(rèn)為已充分彰顯龍頭實(shí)力。
分季度看，21Q1-Q3單季度分別收入53.77億元/88.52億元/84.53億元，同比增長118%/40%/36%，歸母凈利潤分別為2.96億元/12.41億元/11.41億元，同比增長126%/28%/10%。隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，前三季度的銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用在可比口徑下同比增速達(dá)到42%/31%/48%，但期間費(fèi)用率較去年同期下降5.63pp至14.64%；在原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，期間費(fèi)用率同比下降2.43pp，其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.69pp/0.83pp/0.03pp/0.88pp，公司控費(fèi)能力優(yōu)秀，體現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。
2、成本短期拖累毛利率，賬款管理夯實(shí)經(jīng)營質(zhì)量據(jù)Wind數(shù)據(jù)測算，21Q3瀝青市場均價(jià)達(dá)到3290元/噸，同比+21%，環(huán)比+5%，受累于原材料成本價(jià)格高位上漲，公司21年度前三季度毛利率較去年同期下降9.33pp至30.62%(在原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下為同比下降6.13pp)，凈利率同比減少2.42pp至11.82%。21Q3單季度毛利率28.95%，環(huán)比Q2降低1.90pp，原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下同比降低7.75pp至32.38%。原材料價(jià)格大漲疊加擇機(jī)采購儲(chǔ)備戰(zhàn)略，導(dǎo)致采購支出增加，以及報(bào)告期內(nèi)支付履約保證金，三季度末公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-62.84億元，去年同期為-9.08億元。公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額為129.52億元，同比增長37%，其中應(yīng)收票據(jù)高增70%，主因銷售規(guī)模增長；但公司加強(qiáng)回款管理，收現(xiàn)比同比大幅提升4.62pp至96.30%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相應(yīng)提升至2.66次。
3、加碼非房業(yè)務(wù)，TPO屋面系統(tǒng)望成新增長點(diǎn)行業(yè)層面，防水仍是消費(fèi)建材中較優(yōu)賽道，地產(chǎn)+基建+市政舊改每年提供超2000億元市場空間。此外，隨著光伏屋面一體化的快速推進(jìn)，光伏屋頂滲漏問題亟待解決，結(jié)合前期行業(yè)提標(biāo)，對(duì)施工能力和高分子防水材料要求提高，將加速行業(yè)集中度提高。國務(wù)院印發(fā)的《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》要求到2025年，新建公共機(jī)構(gòu)建筑和廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達(dá)50%，有助于促進(jìn)TPO防水材料需求階段性快增。公司層面，雨虹逐漸加碼舊改、城市更新等建筑修繕業(yè)務(wù)和高鐵、軌交、機(jī)場和水利設(shè)施等基建防水業(yè)務(wù)，未來非房業(yè)務(wù)收入占比有望提高。此外，公司深耕TPO柔性屋面系統(tǒng)近十年，具備較成熟的光伏屋頂配套系統(tǒng)和工程實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并與信義系、晶澳太陽能等達(dá)成戰(zhàn)略合作，未來有望乘BIPV東風(fēng)。
4、防水龍頭步履不停，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)面對(duì)房地產(chǎn)波動(dòng)，公司加強(qiáng)回款管理，21Q3成效顯著；面對(duì)瀝青價(jià)格漲勢延續(xù)，公司Q3的提前儲(chǔ)備+9月份產(chǎn)品超10%的全面提價(jià)落實(shí)，預(yù)計(jì)Q4毛利率邊際改善。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，20M7至今公司對(duì)外投資額累計(jì)達(dá)366億元，前期定增資金到位加速投建進(jìn)度，公司融資優(yōu)勢將中長期助力持續(xù)性增長。我們預(yù)計(jì)公司2021-2022年EPS分別為1.71元、2.19元，對(duì)應(yīng)PE為27.3x、21.4x，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)和基建投資增速下滑、原材料價(jià)格大幅上漲、應(yīng)收賬款回收不及預(yù)期、BIPV發(fā)展不及預(yù)期。
