摘要 銀行貸款長期以來一直是我國企業(yè)主要的債務(wù)融資渠道，但近年來我國企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，債券融資的比重不斷得到提高。從房地產(chǎn)行業(yè)來看，債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)張明顯，但與銀行貸款的融資規(guī)模相比仍然較低，這與市場整體情況有較大差距。通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)行業(yè)的債券發(fā)行空間巨大；同時房地產(chǎn)企業(yè)在資產(chǎn)證券化這一新興債務(wù)融資領(lǐng)域已經(jīng)展開了探索與實(shí)踐。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該充分利用直接融資的各種債券品種優(yōu)勢，真正實(shí)現(xiàn)“三去一降一補(bǔ)”中的去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存，降成本與補(bǔ)短板，推動房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級。
關(guān)鍵詞 債券 資產(chǎn)證券化 債務(wù)融資 直接融資 房地產(chǎn)
一、我國企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的變動趨勢
按照存量法計(jì)算，在上個世紀(jì)90年代，發(fā)達(dá)國家的直接融資占比已經(jīng)達(dá)到60%的水平，因其經(jīng)濟(jì)和金融體系的發(fā)展進(jìn)入相對成熟階段，金融體系結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。此后呈現(xiàn)緩慢上升趨勢，近年來接近70%的水平。發(fā)展中國家也由上世紀(jì)90年代初期的40%水平穩(wěn)步攀升到近年來的60%水平。我國直接融資比重自2002年來基本呈持續(xù)增長態(tài)勢，而且這一比例的上升，主要來源于企業(yè)債券融資額的大幅上升，而股票市場的融資額相對較低 。但是從橫向比較來看，2012年底，我國直接融資比重為42.3%，不僅低于美國的這樣市場主導(dǎo)型國家，也低于傳統(tǒng)的銀行主導(dǎo)型國家德國和日本，以及人均收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國的印度和印度尼西亞等國家。
通過非金融性機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款指標(biāo)與公司信用類債券 指標(biāo)的歷年數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)：雖然金融危機(jī)之后政府4萬億資金入市導(dǎo)致企業(yè)的銀行貸款額度在2009年出現(xiàn)大幅度提升，但是近年來的貸款規(guī)模增長幅度不大；與企業(yè)銀行貸款整體增長情況形成鮮明對比的是公司信用類債券市場規(guī)模的迅速擴(kuò)張，由2008年的8723億快速增長到2015年的6.7萬億，發(fā)行規(guī)模平均每年增長8355億，年平均增長率超過33.8%。2014年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)�；九c銀行貸款發(fā)放規(guī)模持平，2015年發(fā)行額度已經(jīng)超出銀行貸款1.3萬億。由此可見，我國企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)在近年來發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變，債券融資在企業(yè)融資中的份額顯著提升，已經(jīng)與傳統(tǒng)的銀行貸款融資一同支撐起企業(yè)經(jīng)營過程中資金需求的來源渠道。
二、我國房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)融資的總體情況介紹
長期以來，銀行貸款一直是我國房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營與開發(fā)過程中最主要的融資方式，近十年來貸款規(guī)模呈上升趨勢，從2006年的4915億穩(wěn)步增加到2014年的18054億，平均年增長率17.6個百分點(diǎn)；但在2015年出現(xiàn)了小幅下降，下降幅度為3.5個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)的債券融資規(guī)模在2010年、2011年出現(xiàn)斷檔期，主要原因是在2009年年底監(jiān)管層對于房地產(chǎn)商的融資渠道進(jìn)行了嚴(yán)格限制，債券融資也因此受到影響；2014年下半年監(jiān)管機(jī)構(gòu)重啟了房企的公司債融資渠道，本來一直被嚴(yán)格限制排除在外的涉房A股公司又獲得了在銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行中期票據(jù)的可能。所以2014年以來，房企的債券融資規(guī)模增長十分迅速，這既是房產(chǎn)商融資渠道長期受限的壓抑情緒突然得到釋放下的債券融資需求強(qiáng)勁反彈，也反映了直接融資方式對于房地產(chǎn)企業(yè)的強(qiáng)吸引力。2016年1月至7月中旬，房地產(chǎn)行業(yè)的債券融資規(guī)模已經(jīng)突破7000億，超過去年12個月累計(jì)融資規(guī)模；而今年的房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款累計(jì)值截止5月底僅為7695億，較去年同比僅增長3.2個百分點(diǎn)。
雖然近年來房地產(chǎn)行業(yè)的債券融資規(guī)模增長速度明顯超過我國整體信用債券融資規(guī)模增長速度，但是從與銀行貸款的比值來看，與我國市場的整體債務(wù)融資結(jié)構(gòu)水平仍然有很大差距。從圖3可以發(fā)現(xiàn)，我國市場整體的債券融資與銀行貸款比值從2010年開始快速攀升，2015年債券規(guī)模已經(jīng)是銀行貸款的1.24倍，而房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變相對滯后，從2013年才開始提升，增長速率接近市場整體水平，但比值較低，僅為0.39。
無論從其他國家的直接融資發(fā)展規(guī)律來看，還是從我國企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢來看，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的直接債務(wù)融資比例勢必會持續(xù)攀升，加之資本市場政策利好，未來直接債務(wù)融資的發(fā)展空間和創(chuàng)新潛力十分巨大。
三、我國房地產(chǎn)行業(yè)的直接債務(wù)融資現(xiàn)狀
�。ㄒ唬﹤谫Y已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資手段，并且發(fā)展空間仍然十分巨大
通過對綠地集團(tuán)、萬科A、天房發(fā)展及三湘股份 四家大中型房地產(chǎn)商近幾年的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債券融資占比在近年來出現(xiàn)快速增長趨勢；并且中等規(guī)模的天房發(fā)展和三湘股份對債券融資方式的使用力度更大。房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變動與我們得到的房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變動趨勢基本一致，在2013年之前債券融資的比例極低，三湘企業(yè)甚至沒有使用債券融資方式，但在2014年之后快速增長。
出現(xiàn)五年連續(xù)下降然后快速提升的主要原因是，在2009年底監(jiān)管層對于房地產(chǎn)商的融資渠道進(jìn)行了嚴(yán)格限制，2014年下半年交易商協(xié)會開閘，本來一直被嚴(yán)格限制排除在外的涉房A股公司又獲得了在銀行間市場發(fā)行中期票據(jù)的可能；2015年證監(jiān)會也重啟了房產(chǎn)商的公司債融資渠道。這四家企業(yè)的債券余額占比變動趨勢從微觀層面預(yù)示了房地產(chǎn)行業(yè)整個債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的變動趨勢，也從側(cè)面反映了房地產(chǎn)企業(yè)對債券融資的巨大需求。
鄭惠開、謝赤（2016） 在構(gòu)建融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、資金到位率的模糊一致判斷矩陣基礎(chǔ)之上，通過求解多目標(biāo)規(guī)劃模型得到了我國相關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化的債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)比例。結(jié)果表明：雖然82.14%的房地產(chǎn)企業(yè)房地產(chǎn)預(yù)售相對重要性程度高于其它三種來源，但是銀行借款、施工方墊資、債券融資的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)占比也全部超過了20%；并認(rèn)為萬科地產(chǎn)實(shí)際債券融資比例僅為0.035，而其最優(yōu)值為0.252，就萬科地產(chǎn)的公司規(guī)模和財(cái)務(wù)狀況來看，它完全符合債券發(fā)行條件，而且它的債券融資的資金成本率最低，因此可以適當(dāng)增加債券融資比例，從而降低融資成本。
另外，海通證券承銷的“綠地控股集團(tuán)有限公司2015年公司債券（200億）”、“天津市房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司非公開發(fā)行2016年公司債券（50億）”以及“三湘股份有限公司 2016年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（10億）”因?yàn)闀r間節(jié)點(diǎn)原因并沒有納入應(yīng)付債券項(xiàng)，因此這三家企業(yè)當(dāng)前的債券融資占比應(yīng)該更高。
從wind數(shù)據(jù)庫以證監(jiān)會大分類標(biāo)準(zhǔn)選取2015年134家房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)債務(wù)數(shù)據(jù)，其中69家企業(yè)的“應(yīng)付債券”項(xiàng)不為0，但這 69家上市企業(yè)的平均債券融資余額占比僅為8% 左右，另外還有65家房產(chǎn)商在2015年年末無債券融資負(fù)債。結(jié)合鄭開慧的債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化測算來看，在未來幾年內(nèi)相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策利好的前提下，房地產(chǎn)企業(yè)合理使用債券融資的空間仍然十分巨大。
（二）房地產(chǎn)龍頭企業(yè)率先開始實(shí)施資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)資本化進(jìn)度進(jìn)一步加快
截至2016年6月底，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場存量規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3700多億，而僅2015年的發(fā)行量就達(dá)到了2000億，已經(jīng)超過自2003年與2014年發(fā)行規(guī)模之和。從2016年上半年的市場發(fā)行情況來看，今年仍將是資產(chǎn)證券化市場蓬勃發(fā)展的一年。
自2012年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟以來，房地產(chǎn)企業(yè)同其他企業(yè)一樣具備了資產(chǎn)證券化的條件，從某些方面來說甚至具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。國內(nèi)以上海浦發(fā)集團(tuán)、萬達(dá)、蘇寧等為代表的大中型企業(yè)率先開展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并根據(jù)各自的優(yōu)勢和特點(diǎn)發(fā)行了具有創(chuàng)新特色的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。例如，上海浦發(fā)集團(tuán)的“海通資管-浦發(fā)集團(tuán)BT回購項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，盤活存量BT應(yīng)收賬款資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)BT應(yīng)收賬款資產(chǎn)出表；融入互聯(lián)網(wǎng)金融的萬達(dá)“穩(wěn)賺1號”，首次以銷售尾款為標(biāo)的資產(chǎn)的“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”等，都是房產(chǎn)商根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)特點(diǎn)和自身競爭優(yōu)勢量身定制的個性化融資產(chǎn)品。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2015年底，我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的市場存量項(xiàng)目已超過10支，業(yè)內(nèi)專家更是預(yù)計(jì)2016年房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)井噴式發(fā)展。
“海通資管-浦發(fā)集團(tuán)BT回購項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（以下簡稱浦發(fā)BT）的交易結(jié)構(gòu)是當(dāng)前我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)運(yùn)作模式。本專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人為上海浦東發(fā)展（集團(tuán)）有限公司，其經(jīng)營業(yè)務(wù)涉及土地開發(fā)和經(jīng)營管理、城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資建設(shè)和經(jīng)營管理、房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營管理、建筑施工等。上海海通證券資產(chǎn)管理有限公司作為計(jì)劃管理人于2014年6月成立的浦發(fā)BT存續(xù)期間為2014年6月27日至2019年11月10日，共5.32年；發(fā)行規(guī)模15.8億元，其中優(yōu)先級15.01億元，次級0.79億元。
�。ū疚奈赐甏m(xù)，詳見下期）
