謝謝主辦方邀請我來做這個演講，給我的題目是人民幣國際化對實體經(jīng)濟的影響。我2004年回國，到現(xiàn)在10多年了，回國后研究的比較多的就是人民幣國際化和匯率。最近匯率和房價的話題比較熱，坊間有種說法，不是房價要下降就是人民幣要貶值，所謂的“保匯率還是保房價”的問題。我會把過去十幾年來中國的匯率和房價的關(guān)系做個回顧，同時和大家分析和探討下人民幣國際化后對經(jīng)濟影響，包括美國新總統(tǒng)特朗普上臺后，會對中美經(jīng)濟有哪些影響。
首先我們來看下中長期的市場匯率，它的水平是由什么決定的？主要看一個基本面，就是購買力平價。購買力平價就是外國的物價，要等于中國的物價乘上匯率，這是一個中長期平衡的匯率要滿足的條件。什么意思呢？就是說兩個國家，或者說國內(nèi)和國外的貨物，它的資產(chǎn)價格要趨同，把它換成同一種貨幣后價格要一致，如果不一致就會有套利空間，中國的東西太便宜，那國外的人都會跑到中國來買東西，中國的物價就會上漲；如果國外的東西便宜，中國人就會到國外買東西，外國物價就會上漲，最后，大家達(dá)到一個平衡水平。所以不平衡的時候，要么是物價漲，要么是匯率漲。
我們回顧下，從2002年左右開始，中國那時候剛進入WTO，生產(chǎn)力大大提高，效率提高。這時候中國的東西比較便宜，外國的東西比較貴，所以這個時候購買力平價是不平衡的，不平衡了怎么辦，要么是漲物價，要么是漲匯率。漲匯率就是人民幣要升值，我們知道那時候人民幣是不愿意升值的，升值了會影響出口，那怎么辦，只能是物價上來，所以包括房價等一些物價開始上漲，最終在2002年到2014年之間，達(dá)到一個平衡，甚至有些平過了頭。
當(dāng)然，需要強調(diào)的是，購買力平價平衡關(guān)系說的是平均物價，具體到某一種產(chǎn)品，比如房價會不會上漲，還和當(dāng)時供求關(guān)系等因素相關(guān)，只是在大方面，壓低匯率匯率會導(dǎo)致物價上漲，這當(dāng)中也包括房價，這其中，是如何形成這種機制的呢？為什么壓低匯率就導(dǎo)致房價上漲？
我們分三個步驟來看。第一步，如果壓低了匯率，就導(dǎo)致中國的東西便宜，不管是資產(chǎn)還是貨物，便宜了，中國的貨物出口就多，進口就少。這樣一來，大量的資金就會從國外流入到中國來，會造成雙順差，我們叫資本賬戶順差和經(jīng)常性賬戶順差。
第二步，一旦有了雙順差，而央行又不希望人民幣升值太快，那央行就必須把進來的多余貨幣按照現(xiàn)有匯率買下來，買下來后，這些錢就變成了外匯儲備。因為央行是一手買美元，一手賣人民幣，這就是結(jié)匯。因為要購買多余的進來的錢，所以人民幣就會超發(fā)。
第三步，人民幣超發(fā)后，就會造成通貨膨脹，通貨膨脹就使得國內(nèi)的資產(chǎn)和商品價格開始上漲。自然地，商品中也包括房價的上漲。所以，這就是一個完整的機制，為什么壓低匯率，會導(dǎo)致房價上漲。
我們來看下中國的外匯儲備情況。在2002年的時候，中國的外匯儲備只有2萬億人民幣，而到2014年的時候，超過了27萬億人民幣。所以我們來看央行的資產(chǎn)負(fù)債表，會發(fā)現(xiàn)它擴充得非�？欤蚴茄胄斜仨氋徺I雙順差帶來的過剩外幣，這些是通過人民幣基礎(chǔ)貨幣、以及超發(fā)貨幣來完成的。
所以，簡單總結(jié)下，不讓人民幣匯率自動浮動的后果就會造成雙順差，雙順差以后造成外匯儲備大量增加，外匯儲備通過發(fā)人民幣買來的，那人民幣就會有超發(fā)，人民幣超發(fā)會造成一些資產(chǎn)和物品快速的上漲。所以一線城市房地產(chǎn)快速上漲和貨幣超發(fā)有關(guān)系的。
回到近幾年，我們看到從2014年開始，人民幣兌美元開始貶值，所以，有些經(jīng)濟學(xué)家說，人民幣被高估了。我想，人民幣兌美元貶值主要有三方面的原因：
第一方面，是美聯(lián)儲加息了。美聯(lián)儲從去年年底開始加息，加息了，一些國外的錢從中國又回流到美國去，造成了人民幣貶值的一定壓力。
第二方面，是中國經(jīng)濟增速的下滑。中國經(jīng)濟增速的下滑，以及中國企業(yè)的全球化資產(chǎn)配置，造成了資金向國外走的一個趨勢，這也對人民幣造成貶值壓力。
究竟會貶值多少，這是一個非常復(fù)雜的問題，因為影響匯率的因素太多。我個人覺得，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型改革加速，實體經(jīng)濟發(fā)展趨穩(wěn)，人民幣貶值的力度不會那么大。我個人覺得幅度會在5%-10%之間。所以說，未來幾年對中國經(jīng)濟非常關(guān)鍵，中國經(jīng)濟是否能跨過轉(zhuǎn)型增速這一關(guān)，將會是一個決定人民幣會貶還是升的一個最重要因素。
我們下面來看下美國新總統(tǒng)特朗普上臺后，短期內(nèi)會對中國匯率的一個影響，這也是大家比較關(guān)心的一個話題。
我們看到，特朗普對中國匯率的說法一直是自相矛盾的。一方面，他說中國通過操縱匯率，壓低了人民幣的匯率，增加出口，把美國人的飯碗搶掉了，照這個意思，他希望人民幣要升值。但反過來，他批評美聯(lián)儲，說把利率放得太低了，他要把利率升起來，那這樣一來，美元必然會升值。我個人的判斷，他不會希望人民幣大幅升值，因為美國的利率開始逐步起來了，對美國的經(jīng)濟發(fā)展、尤其是基建投資都有好處。
人民幣國際化從中長期來說，是一個必然的結(jié)果。過去一直是美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系，這個體系造就了全球經(jīng)濟一體化，對中國過去的發(fā)展、崛起也起到了非常重要的作用。
對美國來說，貨幣成為國際貨幣有好處也有壞處。好處就是鑄幣稅，什么叫鑄幣稅？比如他發(fā)貨幣，其他國家持有的話，等于是拿到美國國債，打了個白條。美國拿國債可以換很多實體東西，比如貨幣和資產(chǎn)。
但有一個特里芬悖論，不可能同時享有2個好處。美國一方面享受國際貨幣國鑄幣稅的好處，但另一方面，美國國債不斷擴大，一直擴下去總有還不起的一天。所以美國國會也一直擔(dān)心這個問題。
而對于人民幣國際化，美國一直是一個矛盾心態(tài)。一方面，人民幣國際化會損害美國金融霸主的地位，美國的金融利益肯定要受到損害。但另一方面，如果中國真的人民幣成了國際貨幣，也為美國分擔(dān)了一部分國際貨幣的責(zé)任，我們剛剛講了國際貨幣的需求，光靠美元去滿足是不夠的。這個可以解決美國外債過高的問題。
對于中國來說，人民幣國際化是一個必然趨勢，但同時，也面臨挑戰(zhàn)。
我們看到，中國的經(jīng)濟實力已經(jīng)非常強大，但中國的金融國際化程度，其實是大大滯后于貿(mào)易的，中國的金融改革也是滯后的。中國的企業(yè)要走出去，要出去收購兼并，中國居民的資產(chǎn)要全球配置，來分散風(fēng)險，這些其實都需要人民幣國際化或者資本賬戶開放。資本賬戶的開放會有一定風(fēng)險，但也不能因噎廢食，從長遠(yuǎn)來說是必然的過程。
人民幣國際化的步伐最終取決于中國經(jīng)濟的規(guī)模和中國對境外投融資的需求，我相信這些在今后的五到十年一定會有很大的改觀，中國現(xiàn)在境外的投融資需求已經(jīng)很大，未來會更大，所以人民幣的國際化步伐也會是越來越快的節(jié)奏。（本文根據(jù)張春教授現(xiàn)場演講文字整理，未經(jīng)本人確認(rèn)，如有細(xì)微出入敬請諒解）
