文/海通證券債券融資部
【編者按】
上一期本刊刊載了海通證券名為《我國房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)融資發(fā)展趨勢研究（上）》，本期將繼續(xù)刊載下篇。
四、對我國房地產(chǎn)企業(yè)直接債務(wù)融資的建議以及展望
房地產(chǎn)行業(yè)在“三去一降一補(bǔ)”的問題上，同樣存在著高庫存，高杠桿的現(xiàn)象，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)被貼上重資產(chǎn)、高負(fù)債的標(biāo)簽。如何降低企業(yè)資金成本和財務(wù)杠桿，實現(xiàn)企業(yè)全方位的轉(zhuǎn)型升級是企業(yè)家們在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)改革浪潮中必須思考和面對的課題。政府已經(jīng)充分認(rèn)識到資本市場對去杠桿和去庫存的重要助力作用，提出了增加直接融資比重和探索各個領(lǐng)域資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目標(biāo)。如何有效借助直接債務(wù)融資方式真正實現(xiàn)“三去一降一補(bǔ)”目標(biāo)，完成業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級是保證企業(yè)未來更好生存發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。
�。ㄒ唬⿷�(yīng)該充分利用直接融資的優(yōu)勢，盡可能降低企業(yè)的資金使用成本
直接融資方式下的投資者與資金需求方對接不需要通過金融媒介的參與，我們稱之為“金融脫媒”。金融機(jī)構(gòu)在直接融資模式里扮演的只是專業(yè)服務(wù)商角色，賺取的是服務(wù)費等人工費用，與傳統(tǒng)貸款的利差模式完全不同。直接融資市場的天然優(yōu)勢包括以下幾個方面。（1）資金成本低，一是利率本身一般比銀行貸款低；二是從付息方式上說，公司債券一般一年付一次息，或者到期一次還本付息，而銀行貸款通常一個季度支付一次利息，復(fù)利也相應(yīng)增加了成本。（2）規(guī)模大，公司債券是一種集約性融資工具，其主要優(yōu)勢是能夠大規(guī)模融資。這主要是因為公司債券的投資者是分散的，而銀行貸款的提供者是單一的，公司債券可以通過眾多的投資者分散信用風(fēng)險，而銀行貸款則做不到。（3）期限長，公司債券作為一種資本市場工具，其顯著特征就是期限較長。例如，近年中國發(fā)行的公司債券年限大部分在十年以上，個別達(dá)到 30 年，這是銀行貸款所不能比擬的。（4）資金供應(yīng)者廣泛，公司債券基金的供應(yīng)者非常廣泛，既有社會公眾個人，也有機(jī)構(gòu)投資者，包括證券投資基金、保險公司、社會保障基金、金融機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位等等，而銀行貸款資金的提供者只能是商業(yè)銀行。
以海通證券股份有限公司近一年來承銷發(fā)行的主要房地產(chǎn)企業(yè)債券為例統(tǒng)計，幫助企業(yè)獲取資金累計達(dá)367億元，產(chǎn)品的利率水平主要集中在3%至5%之間，平均的資金使用成本為4.19% 。按照當(dāng)前1-5年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率4.75%計算，債券融資平均利率低于1-5年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.56個百分點，這五家房產(chǎn)商完全通過債券融資可以比銀行貸款渠道1年節(jié)省2億元，按照三年計算可節(jié)省6億元，平均每家房產(chǎn)商每年節(jié)省4000萬元。
房地產(chǎn)企業(yè)是非常典型的資本密集型行業(yè)，開發(fā)資金需求龐大，內(nèi)源性融資較為貧乏，對外源融資的依賴性強(qiáng)。房地產(chǎn)企業(yè)通過傳統(tǒng)渠道融資受貨幣政策影響大，當(dāng)前階段國家的貨幣政策基調(diào)是控制增量、盤活存量，因此貨幣供給勢必受到較大限制，加之周期型的政府宏觀調(diào)控，一旦銀行緊縮銀根會嚴(yán)重影響房地產(chǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營與財務(wù)狀況。決策者應(yīng)該看到未來直接融資市場的巨大潛力和比較優(yōu)勢，充分借力于資本市場降低自身的資金使用成本，實現(xiàn)企業(yè)效益最大化。
�。ǘ⿲懈喾慨a(chǎn)商借助資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盤活存量資產(chǎn)以實現(xiàn)資金回籠，同時積極開展經(jīng)營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與升級
房地產(chǎn)企業(yè)既是資本密集型行業(yè)，也是重資產(chǎn)型企業(yè)。其行業(yè)特征決定了房地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)證券化這種新型融資模式的偏愛程度絕不亞于一般債券融資產(chǎn)品。一旦企業(yè)充分認(rèn)識到這種結(jié)構(gòu)化融資方式在房地產(chǎn)行業(yè)的比較優(yōu)勢，勢必會大大提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在總?cè)谫Y份額中的比例。
如果說房地產(chǎn)行業(yè)的資本密集特征導(dǎo)致了企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資的訴求，那么重資產(chǎn)特征就是這個行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)勢必會繁榮的基石和保障。企業(yè)可供選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模與類型，資產(chǎn)的范圍越廣、規(guī)模越大、種類越多，企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化融資的可能性就越大。房地產(chǎn)企業(yè)尤其是大型房地產(chǎn)商，擁有的資產(chǎn)范圍分布于全國各地乃至全球，百億級的資產(chǎn)池數(shù)不勝數(shù)，種類更是多種多樣，可以是運營中的商業(yè)廣場、寫字樓 等，也可以是待出租或者銷售的商業(yè)樓盤或者住宅，甚至可以是在經(jīng)營過程中出現(xiàn)的尾款形式的應(yīng)收款項。這些都為房地產(chǎn)企業(yè)選擇將要證券化的標(biāo)的資產(chǎn)提供了更多可能的選擇，而在這些選擇之下，又可以根據(jù)被選中資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流收益特點以及自身融資需求進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計，以安排融資額度、支付期限以及支付方式等。
龐大的資產(chǎn)規(guī)模會產(chǎn)生巨額的管理費用，這會導(dǎo)致企業(yè)整體盈利水平不佳。國外很多房產(chǎn)商尤其是以酒店管理業(yè)務(wù)為主的集團(tuán)公司已經(jīng)從持有資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理與經(jīng)營模式，實現(xiàn)盈利方式的轉(zhuǎn)變以及經(jīng)營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級。當(dāng)房地產(chǎn)逐漸慢慢遠(yuǎn)離簡單的大開發(fā)模式，就會越來越多出現(xiàn)經(jīng)營型的物業(yè)，這些經(jīng)營型的物業(yè)均屬于重資產(chǎn)，這就意味著需要有大量的資金流量去盤活，但這資金不能全靠銀行。這時利用資產(chǎn)證券化這一新型融資模式盤活當(dāng)前巨額的存量資產(chǎn)，實現(xiàn)資金的回籠和經(jīng)營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級就顯得尤為迫切和重要了。
（三）決策者應(yīng)根據(jù)企業(yè)融資需求的特點選擇最適合自身發(fā)展的債務(wù)融資產(chǎn)品
雖然優(yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是大型國有企業(yè)可以與銀行通過洽談協(xié)商的方式確定較為靈活的利率和還款方式，但是貸款資金的使用往往比較僵化。未來的銀行貸款將更加規(guī)范，對房地產(chǎn)項目審查更為嚴(yán)格。公司債券由于其所具有的直接融資優(yōu)勢，在發(fā)達(dá)國家的資本市場融資體系中一直占據(jù)著主導(dǎo)地位。近年來我國逐步發(fā)展起來的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在資產(chǎn)組合、破產(chǎn)隔離和信用提高原理上應(yīng)用程度不同于股權(quán)和一般債務(wù)融資，因此在融資門檻、融資成本、財務(wù)靈活性、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、企業(yè)商業(yè)信息保護(hù)等方面相對股權(quán)融資及傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式表現(xiàn)了一定的優(yōu)勢 。
融資一直是房地產(chǎn)開發(fā)的瓶頸，不同項目、不同環(huán)節(jié)有著不同的風(fēng)險和融資需求。每一種融資方式都有其優(yōu)勢及特點，只有把握不同類型債務(wù)融資方式的差異，才能更好的根據(jù)自身情況選擇效果最佳的融資產(chǎn)品。我們根據(jù)企業(yè)在融資中相對比較關(guān)注的幾方面內(nèi)容作了如下總結(jié)與比較。
目前我國房地產(chǎn)行業(yè)債券融資占債務(wù)融資的比重雖然不及整個市場的占比水平，但從增長趨勢來看，將會有更多的房產(chǎn)商從單純的銀行貸款融資渠道轉(zhuǎn)向銀行貸款和債券混合融資，并不斷加大債券產(chǎn)品的使用力度。房地產(chǎn)行業(yè)作為敏感性產(chǎn)業(yè)，相關(guān)政策調(diào)整比較頻繁。房產(chǎn)商應(yīng)密切關(guān)注房地產(chǎn)融資政策的變化，及時了解新型債務(wù)融資政策的新動向，以期能夠在當(dāng)前體質(zhì)框架內(nèi)真正實現(xiàn)通過資本運作提升企業(yè)經(jīng)營績效的目標(biāo)。
